Năm 2024 là một năm thành công trong điều hành kinh tế của Việt Nam. Theo số liệu từ Tổng cục Thống kê năm 2024, tăng trưởng kinh tế đạt mức 7,09% so với cùng thời kỳ năm trước, là mức tăng trưởng tương đương với giai đoạn tăng trưởng cao trước đại dịch, cao hơn đáng kể so với mục tiêu 6,0-6,5% đặt ra hồi đầu năm.
Mặc dù vậy, nền kinh tế dường như chưa đạt mức phát triển tiềm năng. Chỉ số sản xuất công nghiệp tăng trưởng ổn định quanh mức 8,4% so với cùng kỳ năm 2023, nhưng chỉ số bán lẻ hàng hóa biến động thất thường, trung bình ở mức 9% so với cùng kỳ năm 2023, thấp hơn khá nhiều so với trung bình giai đoạn trước đại dịch trong khoảng 10-12%. Điều này gợi ý rằng trong khi khu vực sản xuất sẵn sàng trở lại, tổng cầu trong nền kinh tế còn yếu.
Điểm tốt trong việc tổng cầu yếu tương đối là giá cả và lạm phát nằm trong vùng mục tiêu. Chỉ số CPI năm 2024 tăng 3,63%, thấp hơn khá nhiều so với mục tiêu 4,5% mà Quốc hội thông qua và gần như chắc chắn sẽ thấp hơn 4% trong năm 2024. Lạm phát cơ bản, năm 2024 tăng 2,71% so với năm 2023, cho thấy xu hướng lạm phát không có gì lo ngại ở thời điểm hiện tại.
Nói một cách ngắn gọn, Chính phủ đã thành công trong điều hành kinh tế năm 2024. Đóng góp quan trọng vào sự thành công đó là vai trò của Ngân hàng Nhà nước trong việc điều hành chính sách tiền tệ, thể hiện qua lãi suất điều hành và tăng trưởng tín dụng.
Cụ thể, Ngân hàng Nhà nước đã duy trì chính sách tiền tệ lỏng với lãi suất chính sách thấp từ đầu năm 2023. Việc này thực tế không hề dễ dàng trong bối cảnh bối cảnh sức ép tỷ giá liên tục xảy ra, cho thấy quyết tâm và khả năng điều hành linh hoạt của Ngân hàng Nhà nước nhằm hỗ trợ các mục tiêu của Chính phủ. Mặc dù tổng cầu còn yếu, tăng trưởng tín dụng đến ngày 7/12/2024 đạt 12,5% so với mục tiêu 15%, cho thấy tín dụng vẫn “chạy tốt”, đặc biệt trong trong tình huống khó khăn phải đảm bảo cả mục tiêu ổn định tỷ giá. Ngân hàng Nhà nước đã thành công trong việc linh hoạt điều hành chính sách tiền tệ, vừa đáp ứng yêu cầu tăng trưởng, vừa đảm bảo ổn định tiền tệ.
Hướng tới năm 2025, Quốc hội đặt ra mục tiêu tăng trưởng cao hơn năm trước ở mức 6,5-7,0% và lạm phát dưới 4,5%. Xét về số học thuần túy, nếu như năm 2024 tăng trưởng đạt 7% và lạm phát dưới 4% thì mục tiêu Quốc hội đặt ra là rất bình thường. Chính phủ thậm chí rất lạc quan sau thành công của năm 2024 với mục tiêu phấn đầu tăng trưởng tới trên 8% cho năm cuối của chiến lược phát triển kinh tế 5 năm 2020-2025 nhằm tạo tiền đề cho mục tiêu thậm chí còn tham vọng hơn nữa là tăng trưởng 2 con số cho giai đoạn 2025-2030.
Tuy nhiên, bối cảnh vĩ mô có thể đã thay đổi. Ở cấp độ toàn cầu, xu hướng chủ đạo là sự hồi phục kinh tế và sự bình thường hóa chính sách tiền tệ. Tiến độ của cả hai điều này phụ thuộc vào diễn biến lạm phát và việc làm, điều mà các ngân hàng trung ương mặc dù tin tưởng đang hướng tới cân bằng dài hạn, nhưng cần nhiều thời gian hơn để đạt được lạm phát bền vững ở mức mục tiêu 2%.
Nhân tố quan trọng ảnh hướng tới tiến độ đó là sự thay đổi chính quyền tại Mỹ. Trọng tâm trong chính sách của chính quyền mới là sự bảo hộ kinh tế và việc làm nội địa, thể hiện ở việc giảm thuế trong nước, hạn chế nhập cư và áp thuế cao với hàng hóa nhập khẩu. Tất cả các chính sách này đều có xu hướng gia tăng lạm phát tại Mỹ, mặc dù thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
E ngại về lạm phát kỳ vọng tăng lên sẽ dẫn tới việc Fed thận trọng hơn trong quá trình bình thường hóa chính sách tiền tệ. Trong kỳ họp gần nhất vào tháng 12/2024, Fed đã đưa ra những dự báo tăng trưởng kinh tế và lạm phát cao hơn, thất nghiệp thấp hơn so với những gì họ đưa ra hồi tháng 9/2024. Từ đó, họ đưa ra thông điệp cho thị trường về khả năng cần thời gian lâu hơn để có thể đưa lãi suất về mức 3%, là mức kỳ vọng tương ứng với lạm phát bền vững 2%.
Trong năm 2025, tiến độ cắt giảm lãi suất chỉ còn một nửa so với những gì được kỳ vọng hồi tháng 9/2024, từ mức 4 lần cắt giảm xuống còn 2 lần, với mỗi lần thường là 0,25%. Nói cách khác, lãi suất tại Mỹ trở nên cao tương đối so với kỳ vọng trước đó, dưới tác động của các chính sách kinh tế của chính quyền mới.
Kỳ vọng chính sách tiền tệ của Fed có thể dẫn tới việc các ngân hàng trung ương lớn khác sẽ có xu hướng giảm chậm lãi suất nhằm duy trì một sự cân bằng về tỷ giá hối đoái. Với Việt Nam, hệ quả này có ý nghĩa quan trọng. Lý do là vì chúng ta đã duy trì một chính sách tiền tệ nới lỏng từ rất sớm với 4 lần cắt giảm lãi suất nửa đầu năm 2023, ngay cả khi các ngân hàng trung ương khác còn đang tăng lãi suất. Sự lệch pha trong chính sách tiền tệ dẫn tới kết cục là chúng ta thường xuyên chịu sức ép tỷ giá, đặc biệt vào các thời điểm nhu cầu ngoại tệ tăng cao như cuối quý, cuối năm.
Như vậy, điều chúng ta mong muốn nhìn thấy là tiến độ bình thường hóa chính sách tiền tệ của Mỹ và các ngân hàng trung ương lớn khác diễn ra nhanh hơn để tránh sức ép tỷ giá đang gặp trở ngại. Việc đồng đô la Mỹ và các đồng tiền mạnh khác duy trì lãi suất cao làm cho sức ép mất giá đồng Việt Nam trở nên mạnh hơn. Nói cách khác, đồng Việt Nam sẽ cao giá một cách tương đối so với giá trị “đáng ra” của nó. Điều này không những ảnh hưởng tới sự linh hoạt trong điều hành chính sách tiền tệ, mà còn trực tiếp ảnh hưởng tới hàng hóa xuất khẩu nói riêng và cán cân thanh toán nói chung.
Sức ép tỷ giá dẫn tới việc Ngân hàng Nhà nước đứng trước một lựa chọn khó khăn, hoặc là tăng lãi suất, hoặc là tiếp tục chiến thuật “gồng” như đã làm trong năm 2024. Nếu như việc tăng lãi suất là khó trong năm 2024 vì nó trực tiếp ảnh hưởng tới các chỉ đạo của Chính phủ về việc hạ lãi suất và mục tiêu tăng trưởng, thì việc tăng lãi suất trong năm 2025 lại trở nên dễ dàng hơn trong bối cảnh kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng trở lại. Việc gồng tỷ giá có thể không còn là giải pháp hữu hiệu khi đồng đô la Mỹ được dự báo mạnh hơn trong nhiệm kỳ của chính quyền mới tại Mỹ.
Như vậy, bối cảnh vĩ mô thay đổi đã đưa chúng ta đối mặt với bài toán tăng lãi suất, khác biệt so với năm 2024. Thực tế, trong giai đoạn cuối năm 2024, lãi suất liên ngân hàng luôn ở mức cao và các ngân hàng thương mại đã tăng lãi suất huy động thêm ít nhất 1% ở kỳ hạn 12 tháng so với giữa năm 2024. Đường cong lợi suất có xu hướng dịch chuyển cao hơn phản ánh kỳ vọng tăng lãi suất của thị trường. Standard Chartered dự báo việc này sẽ xảy ra vào quý 2/2025 với mức tăng 0,5%. Tôi nghĩ rằng dù lãi suất chính sách không thay đổi thì mặt bằng lãi suất tăng lên trong nền kinh tế sẽ là một sự thật khách quan.
Mặt bằng lãi suất tăng cao hơn không đồng nghĩa với quá trình thắt chặt tiền tệ trở lại, cũng không làm giảm khả năng đạt mục tiêu tăng trưởng tín dụng 15% đặt ra cho năm 2025, mà nó đơn giản là tạo ra sự cân bằng vĩ mô trong bối cảnh mới. Điều này cũng không làm giảm kỳ vọng tăng trưởng kinh tế bởi vấn đề tăng trưởng kinh tế không còn nằm ở chính sách tiền tệ, vì mặt bằng lãi suất dù tăng cũng vẫn ở mức thấp so với các giai đoạn phát triển bình thường của kinh tế Việt Nam.
Với đà hồi phục của nền kinh tế toàn cầu cùng chính sách bảo hộ của chính quyền mới tại Mỹ, Việt Nam được dự kiến hưởng lợi từ xuất khẩu và làn sóng đầu tư trực tiếp nước ngoài. Việc Việt Nam có tận dụng được lợi thế này hay không phụ thuộc vào sự ổn định vĩ mô mà trong đó có việc chủ động tạo ra cân bằng vĩ mô từ mặt bằng lãi suất cao hơn. Khi đó, tăng trưởng tín dụng sẽ có xu hướng thực chất hơn, thay vì chạy kế hoạch cuối quý, cuối năm.
Hơn nữa, một động lực khác để đạt mục tiêu tăng trưởng là chính sách tài khóa, cụ thể là đầu tư công, khi thực hiện cũng dẫn tới mặt bằng lãi suất tăng cao hơn. Điều này củng cố đánh giá mặt bằng lãi suất cao hơn là một sự thật khách quan và việc Ngân hàng Nhà nước chủ động tăng lãi suất là một giải pháp linh hoạt phù hợp để ổn định vĩ mô và tiền tệ, tạo tiền đề cho tăng trưởng bền vững, thực chất.
Kinh tế tăng trưởng tốt không đồng nghĩa với thị trường chứng khoán sẽ tăng trưởng tốt. Theo cách nhìn của tôi, giá chứng khoán phụ thuộc vào nguồn tiền nhàn rỗi dành cho thị trường, mức định giá của thị trường và tâm lý của giới đầu tư. Trong khi hai nhân tố sau là bình thường và tích cực dựa trên kỳ vọng tăng trưởng kinh tế, nhân tố nguồn tiền nhàn rỗi phụ thuộc nhiều vào chính sách tiền tệ.
Nếu mặt bằng lãi suất tăng lên kéo theo Ngân hàng Nhà nước tăng các mức lãi suất điều hành, nguồn tiền nhàn rỗi và định giá thường trở nên kém tích cực, trước khi tác động tích cực của tăng trưởng kinh tế trở lại để chi phối định giá và tâm lý đầu tư.
Nếu coi năm 2025 có hai giai đoạn, điều này cũng có nghĩa là thị trường sẽ có thể khó khăn trong nửa đầu của năm 2025 trước khi tích cực trở lại vào nửa sau. Cần chú ý là hiện tại thị trường đang tích cực do hiệu ứng tín dụng cuối năm 2024 và quá trình chia nửa năm 2025 kia là sau giai đoạn này. Bên cạnh đó, khả năng nâng hạng thị trường vào tháng 3/2025 có thể là một sự kiện tích cực mang tính thời điểm cần chú ý.
Với cách nhìn triển vọng năm 2025 như vậy, tôi gợi ý một vài cách suy nghĩ về lựa chọn ngành và doanh nghiệp dựa trên luân chuyển ngành và dòng tiền tùy thuộc vào giai đoạn của thị trường.
Một là, mặt bằng lãi suất cao hơn thường có lợi một cách tương đối cho các ngành có đòn bẩy tài chính thấp như: thực phẩm đồ uống, bán lẻ, hàng tiêu dùng, công nghệ và du lịch, giải trí.
Hai là, thúc đẩy tăng trưởng thường có lợi một cách tương đối cho các ngành có đòn bẩy hoạt động cao như: bất động sản, dịch vụ hạ tầng, dầu khí, tài nguyên cơ bản, công nghệ.
Ba là, thúc đẩy đầu tư công thường có lợi một cách tương đối cho các ngành như: xây dựng, dịch vụ hạ tầng, tài nguyên cơ bản, bất động sản khu công nghiệp.
Bốn là, sự hồi phục kinh tế toàn cầu và chính sách bảo hộ của chính quyền mới tại Mỹ có thể mang lại lợi thế cho các ngành và doanh nghiệp xuất khẩu, dệt may, thủy sản, bất động sản khu công nghiệp.
Năm là, đặc điểm chu kỳ kinh tế Việt Nam thường cho thấy quý 1 không phải là nổi bật về kết quả kinh doanh với phần lớn các ngành và quý 4 thường là quý nổi bật về kết quả kinh doanh.
Sáu là, chu kỳ dòng tiền thường mạnh vào cuối mỗi quý do đặc điểm tăng trưởng tín dụng – là một nhân tố có sự tương quan cao với thị trường.
Bảy là, sự kiện nâng hạng có thể tích cực với các nhóm ngành và doanh nghiệp phát triển ổn định, vốn hóa lớn, trong đó có ngân hàng và chứng khoán.
VnEconomy 30/01/2025 09:00
Nội dung đầy đủ của bài viết được đăng tải trên Tạp chí Kinh tế Việt Nam số 4+5-2025 phát hành ngày 27/1/2025. Kính mời Quý độc giả tìm đọc tại đây:
https://postenp.phaha.vn/tap-chi-kinh-te-viet-nam/detail/1194
